中国货币政策何去何从?-石家庄新闻网

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中国经济的中性利率水平可能正在快速下降,这就要求政策利率下降更多,以达到刺激经济的适当效果。目前的货币政策不是太宽松,而是不够宽松。从中长期来看,宏观经济政策还需要避免居民和企业资产负债表受损带来的影响。

根据央行公布的金融数据,5月份人民币贷款增加1.89万亿元,好于市场预期的1.4万亿元,同比多增3920亿元;5月新增社会融资规模2.79万亿元,好于市场(Wind)预期的2.37万亿元,同比多增8379亿元;5月份,社会融资存量同比增长10.5%,比上月加快0.3个百分点。

5月份金融信贷数据整体超市场预期,但结构依然较差。企业短期贷款和票据融资偏高,居民和企业中长期贷款仍然疲软。这再次激起了人们对货币政策宽松的分歧。

有人认为目前的货币政策足够宽松,流动性并不短缺。宽货币未能转化为宽信贷是因为疫情和房地产导致的需求不振,未来货币政策进一步宽松的概率降低。

如果只看RRR降息和降息的程度,似乎这一轮货币政策的宽松程度堪比2020年疫情期间。但是,货币政策毕竟要为经济目标服务,中性利率为我们判断货币政策从紧与否提供了一个很好的参照系。

中性利率又称长期均衡利率和自然利率,是指在充分就业和通货膨胀稳定的条件下的短期利率。它是由经济的基本特征决定的,而不是由央行设定的。

如果我们想刺激经济,我们必须实施宽松的货币政策。虽然实际政策利率已经下调,但如果仍然明显高于中性利率,那么货币政策放松的程度仍然不足,甚至可能偏紧。中国目前的情况与此类似。

 社融结构欠佳

5月新增信贷1.89万亿元,同比多增3920亿元,较上月的6454亿元大幅改善,明显超出市场预期。盛证券催收团队认为,信贷增长主要集中在企业贷款上,尤其是企业短期贷款和票据融资。5月份企业票据融资增加7129亿元,同比多增5591亿元,是贷款增长的主要动力,企业短期贷款也同比多增3320亿元。企业中长期贷款比上年少增997亿元,表明企业融资需求不强。但由于房地产销售增速持续下滑,房地产贷款同比减少4356亿元。

本月票据利率占新增贷款的37.7%,这是近8年来仅次于上月的水平,也明显高于2020年23%的高位。盛证券进一步指出,目前票据利率极低,国券6个月转贴现利率基本在1.4%左右运行,意味着大部分票据难以覆盖银行的融资成本。银行之所以愿意接受低于负债成本的票据融资,主要是因为信贷冲动的压力。

换句话说,5月份信贷总量的超发,并不意味着实体经济的需求明显好转。相反,企业和居民的中长期贷款仍然低迷,说明经济的真实需求仍然很弱。

此外,5月份,广义货币(M2)增速同比增长11.1%,比上月加快0.6个百分点,过去3个月已经提高1.9个百分点。

一般来说,M2和社会融资是硬币的两面,一面是银行体系的负债,一面是银行体系的资产,两者应该有同比pe

郭盛证券认为,被动储蓄推高了存款增速,与财政存款下降一起推高了广义货币增速。一方面,M2增长率的快速提高是由于退税等因素导致的财政收入减少和财政支出增加。5月份,税期财政存款仅增加5592亿元,同比少增3665亿元,推高M2增速0.16个百分点。另外

一方面,更重要的是居民由于购房需求下降导致资产配置从地产转移至存款。5月居民存款增加7393亿元,同比多增6321亿元,这推高M2增速0.28个百分点。另外,企业套利导致的企业存款大幅攀升,也明显推高了广义货币增速。

  货币政策真的很宽松了吗?

  本轮货币政策的宽松始于2021年下半年,陆续实施了降准降息和一些结构性放松政策,具体表现为:

  其一,已降准三次,共125bp。分别是2021年7月中旬,降准0.5个百分点;2021年12月中旬,降准0.5个百分点;今年4月25日,降准0.25个百分点。

  其二,进行了不同程度的降息。由于利率的政策体系较为复杂,我们以LPR利率的变化来刻画降息的幅度。1年期LPR在2021年12月和2022年1月进行了两次下调,共计15bp;5年期LPR则在1月和5月进行了两次下调,累计下调20bp。

  这样的货币政策是不是真的很宽松了呢?我们不妨看看2020年疫情时期的货币政策,当时的1年期LPR总共下调了30bp,5年期LPR下调了15bp。从LPR角度看,本轮降息的力度是不如2020年的,但考虑到2020年疫情期间并没有降准,两次货币政策的宽松力度大体相当。

  由于货币政策的工具很多,而且随着时间的推移,货币政策工具的重心也发生着较大的变化。所以,仅从降准降息角度考察货币政策宽松程度,并不那么全面。宽松的货币政策终究是以达到刺激经济为目的的,我们可以考察中介目标,比如金融机构加权平均贷款利率,来衡量货币政策实际的宽松效果。

  从金融机构加权平均贷款利率看,在2018-2019年的宽松周期中,仅用了两个季度,该利率就下降了270bp;在2014-2015年的宽松周期中,该利率下降了约170bp;在2018-2019年的宽松周期中,该利率下降了80bp左右。而本轮的宽松周期下,目前该利率仅下降了35bp,也就是说,本轮货币政策推动加权平均贷款利率的下行是过去几轮周期里最少的。

  货币政策的宽松程度如何,这是一个衡量的客观问题;更为重要的是,货币政策应该宽松到什么程度?理论上回答这一问题的一个重要的视角,就是通过中性利率来判定。

  假如中性利率是3%,实际的政策利率已经从原来的5%下降到了4%,但仍然明显高于中性利率,那么此时的货币政策宽松的程度就是不够的。相反,假如中性利率是3%,实际的政策利率已经从原来的0.25%上调到了1%,但仍然明显的低于中性利率,那么此时的货币政策的紧缩程度就是不够的。

  所以,通过与中性利率比较,我们才能够更合理的判断目前货币政策的松紧程度还差多少。

  在一个中长期稳定的宏观环境里,一般都认为中性利率是保持不变的。比如,在2008年全球金融危机后的很长时间内,普遍认可的美国的中性利率在2.25%左右。实际上,在本轮美联储加息预期刚刚启动的时候,市场就普遍预计本轮加息的终点在2.25%附近,也就是达到中性利率。

  但是,在经济增长和通胀环境发生剧烈变化后,中性利率就会发生改变。由于美国通胀的大幅上升,美国的中性利率可能已经比以往有所上升,这就要求美联储在本轮紧缩中采取更加激进的态度。美联储前副主席科恩(Donald Kohn)认为,美联储追求的中性利率应该高于3%。

  安信证券首席经济学家高善文认为,中国的中性利率正在下降,特别是2018年以来,预计到2030年,中国的中性利率水平都将大幅度的下降。“以三年前的眼光看当前的利率水平,也许是略宽松或基本合适的;但在中性利率下降之后,可能当前的利率水平就是明显紧缩的”。所以,研究中性利率的变化,对指导货币政策操作具有基础性的意义。

  过去十多年,中国的经济增长是逐步下降的,当前的经济增速也是改革开放以来的最低,这就必然导致中性利率的下降。

  高善文认为,在以往的经济周期中,房地产每次走弱,政府都会积极救市,这一定程度上造成了房价的通胀预期以及对房地产市场刚性兑付和软预算约束的预期。这些预期导致基建和房地产部门以异常高的利率进行融资,这段时期的中性利率可能被系统性地扭曲和抬升到较高水平。

  但2018年之后,基建和房地产的预期被打破。高善文进一步指出,之前所产生的市场扭曲在很大程度上被修正,再叠加疫情等层面的问题,相比2020年以前,当前的中性利率必然会明显下降。“从这一思路看问题,当前信贷需求不足的关键解释,就是当前政策利率太高了,甚至可能高于中性利率水平,形成一定程度的紧缩效应。”

  要避免资产负债表严重受损

  如果当前经济仅仅是短期的周期性下行,那么问题可能还并不严重,即便是政策力度不够,随着时间的推移,需求也会慢慢恢复到潜在增长水平。

  但我们需要注意到的是,这一轮经济下行与以往经济周期中的下行存在两个很大的不同之处:第一个不同之处是,疫情已经不仅仅是一个短期的供给冲击,它已经持续了两年多,而且疫情会在什么时候结束依然非常不确定,这对居民的消费储蓄行为和企业的投资行为产生了深层次的冲击。第二个不同之处是,地产的大幅下滑,房价出现不同程度的下跌,这使整个地产链的需求大幅萎缩。这两大因素都使得居民、企业部门的资产负债表在恶化。

  NFR近期的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》认为,从居民资产负债表来看,对大多数中国家庭而言,最重要的资产是房产和人力资本。房地产市场的调整已经大幅削弱了房产持续增值的预期;疫情反复和对经济的影响,失业率的上升,不分行业遭遇调整,也让很多家庭对未来的收入有了很大的不确定性。这些变化使得部分家庭的资产不再像过去那样增长,这些家庭相应的就必须对负债端进行调整,或者减少借债,或者减少债务。

  从企业资产负债表来看,有以下三种特征至少一种的企业可能面临资产负债表受损的问题:一是受疫情影响较大的行业;二是正在经历发展模式深刻转变的行业;三是前期负债过多而未来增长空间有限的行业。

  资产负债表受损存在两个对经济极为不利的特点:其一,一旦经济部门的资产负债表受损之后,将很难修复,即使能够缓过来也要经历极为漫长的过程。这就会使这些部门的经济函数发生彻底的改变,比如居民的消费倾向下降、企业的投资率下降等,整个经济长期的潜在增长就会下降。日本在上世纪90年代房地产泡沫破裂后,就出现了严重的资产负债表衰退,使日本往后数十年的经济都处于停滞状态。

  其二,资产负债表受损很容易陷入去杠杆的恶性循环。资产负债表受损的诱因可能是资产的缩水、收入的下降,但表现为资产负债率的上升。此时如果没有外力的支持,居民或企业的负债能力就会下降,不得不削减支出或者负债,这一行为会导致整个经济增长进一步下降,需求更加低迷,居民收入和企业的业绩会变得更差,资产负债率会被动进一步上升,资产负债表更进一步恶化。

  上述工作论文认为,当年中国宏观经济很可能面临资产负债表受损情况下的扩张乏力,近期信贷增长动力不足就是比较明显的表现。在这种情况下,既要进行有力的逆周期调节,也需要针对资产负债表受损的实际情况,有针对性地调整政策。比如,积极的财政政策上有必要增加支出规模和赤字水平;稳健的货币政策有必要在利率等总量工具上加大发力等。

关键词:利率#货币政策#宽松

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